Krzywa dochodowości to wykres pokazujący, jak rentowność obligacji zależy od czasu pozostałego do ich wykupu. Bywa nazywana strukturą terminową stóp procentowych. Na osi poziomej znajduje się ten czas, a na pionowej — rentowność, zwykle obliczana na podstawie cen rynkowych. Do porównań wybiera się papiery o możliwie podobnych cechach, na przykład obligacje tego samego emitenta i w tej samej walucie. Krzywa pomaga dostrzec, czy rynek wymaga wyższej rentowności przy dłuższym zamrożeniu kapitału. Nie pokazuje jednak oprocentowania, które inwestor na pewno otrzyma, ani pewnej prognozy dla gospodarki.
Co trafia na osie wykresu
Termin na wykresie oznacza czas pozostały do wykupu, a nie okres, na jaki pierwotnie wyemitowano papier. Obligacja kupiona niedługo przed wykupem może więc znaleźć się w krótkim końcu krzywej, choć początkowo była długoterminowa. Dla polskiego rynku punktem odniesienia bywają obligacje skarbowe państwa. Ważne, by zestawiać dane z tego samego momentu oraz jasno określić, jakie papiery uwzględnia wykres.
Na pionowej osi często umieszcza się rentowność do wykupu. To wyliczenie, które łączy cenę zakupu z przyszłymi wypłatami z obligacji i zakłada dotrzymanie jej do wykupu. Nie jest tym samym co oprocentowanie zapisane w warunkach emisji. Rodzaj użytej rentowności obligacji ma znaczenie: wykres oparty na innych założeniach może wyglądać inaczej, mimo że opisuje ten sam rynek.
Jak powstaje krzywa dochodowości
Twórca wykresu zbiera ceny lub rentowności papierów o różnych terminach wykupu. Następnie nanosi porównywalne obserwacje na wykres; brakujące terminy może oszacować metodą matematyczną. Dlatego linia między punktami nie musi odpowiadać obligacjom, którymi rzeczywiście handlowano. Znaczenie mają również płynność rynku, sposób wyceny oraz to, czy do zestawienia trafiły papiery o podobnych zasadach wypłaty odsetek.
Przykładem jest metoda Europejskiego Banku Centralnego. EBC publikuje krzywe dla strefy euro w każdy dzień roboczy systemu TARGET o 12:00 CET. Uwzględnia tylko obligacje rządów strefy euro emitowane w euro, o stałym kuponie lub zerokuponowe. Pomija m.in. papiery o zmiennym kuponie i indeksowane inflacją. Czas do wykupu obejmuje przedział od trzech miesięcy do 30 lat. EBC liczy osobne krzywe dla obligacji z ratingiem AAA i dla wszystkich obligacji rządowych strefy euro.
Porównywanie różnych walut, emitentów lub rodzajów oprocentowania może zaciemnić obraz. Przykładowo rentowność obligacji o stałych wypłatach nie jest wprost porównywalna z oprocentowaniem papieru, którego przyszłe wypłaty zależą od zmiennego wskaźnika. Również cena z mało aktywnego rynku może słabo odzwierciedlać warunki większej transakcji. Przed wyciągnięciem wniosków trzeba więc wiedzieć, z jakich danych zbudowano krzywą.
Co oznacza nachylenie krzywej
Krzywa rosnąca pokazuje wyższe rentowności przy dłuższych terminach wykupu. Gdy przebiega prawie poziomo, różnice między terminami są niewielkie. Krzywa odwrócona opada: krótsze terminy mają wyższe rentowności niż dłuższe. Może też przyjmować kształt nieregularny, ponieważ rentowności dla poszczególnych terminów nie muszą zmieniać się równomiernie. Sam kształt opisuje ceny i oczekiwania uczestników rynku, ale nie wyjaśnia ich przyczyny.
Na nachylenie wpływają między innymi oczekiwania dotyczące przyszłych stóp procentowych, inflacji oraz dodatkowego wynagrodzenia za utrzymywanie papieru przez dłuższy czas. Znaczenie mogą mieć także popyt na konkretne obligacje i ich dostępność. Odwrócenie krzywej bywa odczytywane jako sygnał słabszych perspektyw gospodarczych. Nie dowodzi jednak, że nastąpi spowolnienie, ani nie wskazuje, kiedy mogłoby do niego dojść.
Czego krzywa nie mówi o przyszłości
Rentowność długu i stopa ustalana w ramach polityki pieniężnej to różne wielkości. Rynkowa rentowność zmienia się wraz z ceną obligacji oraz oceną przyszłych warunków. Może więc poruszyć się, zanim zmienią się bieżące stopy. Nie należy jednak traktować jej jako prostego zapisu przyszłych decyzji: zawiera również wpływ ryzyka, popytu i niepewności.
Podobnie opadająca linia nie oznacza, że każda długa obligacja jest bezpieczniejsza od krótkiej. Gdy zmieniają się wymagane przez rynek rentowności, zmieniają się również ceny wcześniej wyemitowanych papierów. Przy niezmienionych przyszłych wypłatach wzrost wymaganej rentowności oznacza spadek ceny. Posiadacz, który sprzeda obligację przed wykupem, może zatem uzyskać wynik inny niż sugerowała rentowność obliczona w dniu zakupu.
Jak wykorzystać wykres w praktyce
Inwestor może porównać, jak rynek wycenia dochód z obligacji o różnych terminach. Krzywa pomaga zadać właściwe pytanie: czy potencjalnie wyższa rentowność dłuższego papieru odpowiada ryzyku zmiany jego ceny przed planowaną sprzedażą? Przy ocenie zakupu trzeba uwzględnić warunki konkretnej obligacji, cenę transakcji oraz planowany czas inwestycji. Więcej o skutkach zmian rentowności mówi opis ryzyka stopy procentowej.
Dla przedsiębiorcy krzywa może być tłem do rozmowy o koszcie finansowania, ale nie jest cennikiem kredytów. Warunki pożyczania zależą także od ryzyka dłużnika, zabezpieczeń i rodzaju umowy. Z kolei osoba kupująca detaliczną obligację skarbową nie powinna utożsamiać rentowności z wykresu z oprocentowaniem swojej obligacji. To różne informacje, oparte na odmiennych zasadach ustalania ceny i wypłat.
Najczęstsze pytania
Nie. Oznacza, że w danym zestawieniu krótsze terminy mają wyższe rentowności niż dłuższe. Taki układ może wiązać się z oczekiwaniami pogorszenia koniunktury, lecz wpływają na niego także inne czynniki rynkowe. Sam wykres nie pozwala przesądzić, czy spowolnienie nastąpi.
Zazwyczaj nie. Rentowność rynkowa uwzględnia cenę papieru i przewidywane wypłaty. Oprocentowanie określa zasady naliczania odsetek zapisane dla danej obligacji. Dlatego papiery o takim samym oprocentowaniu mogą mieć różne rentowności, jeśli różnią się ich ceny lub czas pozostały do wykupu.
Zmieniają się ceny obligacji, a wraz z nimi ich rentowności. Przyczyną mogą być nowe oczekiwania dotyczące inflacji i stóp procentowych, ale także zmiany popytu na poszczególne papiery. Różne fragmenty krzywej mogą reagować inaczej, więc nie zawsze przesuwa się ona równomiernie.
Może pomóc porównać terminy wykupu i ocenić, jaką rentowność pokazuje rynek dla podobnych papierów. Nie zastąpi jednak sprawdzenia warunków wybranej obligacji. Szczególnie ważne są sposób naliczania odsetek, cena zakupu oraz to, czy planujesz trzymać papier do wykupu.
Źródła:
